债市迎资金大考，市场或正在形成降息共识；美伊局势走向仍存不确定性 | 债市周报

　　AI摘要：

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　　展望5月，债市面临多重扰动。资金面方面，政府债供给放量与中长期资金到期压力或导致资金缺口放大，但整体仍有望维持均衡宽松，10年国债收益率预计在1.7%-1.8%区间震荡。4月经济数据前瞻显示，PPI受油价支撑有望回升，但内需修复仍偏弱。海外方面，美伊局势缓和虽缓解通胀担忧，但油价短期难大幅回落，美联储降息节奏仍存不确定性，资产配置建议以中短久期为主。

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　　华福证券固收首席分析师李一爽

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　　而进入5月，债券市场面临的扰动可能增加。月初资金面的不确定性是扰动的一方面，但海外AI景气度继续提升、中美元首会谈对风险偏好的影响，可能也会带来长端利率的波动。但从过去一年多的情况看，只要A股不是出现类似于去年6-8月以及岁末年初那样稳定上行的状态，对长债的影响就相对有限，一旦波动率出现明显的放大，长债反而会提前与A股脱敏，表现反而会相对领先。而目前A股的波动率已明显上升，5月首日成交量已达3.2万亿，接近1月高点，如果难以进一步放大后续波动可能同样放大，在此背景下A股可能就很难对债市带来持续的影响。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　资金缺口看，刚性因素中，5月一般存款或冻结超储约511亿元；货币发行对超储的补充在754亿元；非金融机构存款小幅补充151亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期1.6万亿（3M、6M分别为8000亿、8000亿元），MLF到期规模为5000亿元。财政因素中，政府债发行压力属于季节性“大月”，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的冻结或在3484亿元。合计看5月资金缺口压力或有所放大，且当前资金价格前期偏低运行，央行操作相对克制，不排除资金价格中枢中下旬之后边际小幅上行。

　　固收首席分析师徐亮

　　5月资金面需要关注的因素包括：①政府债供给量将加大，我们预计5月政府债发行规模在2.22万亿元左右，净融资规模在1.25万亿元左右，环比增加0.35万亿元；②央行中长期资金到期规模2.1万亿元，虽然较4月减少2000亿元，但央行对于5月的3M买断式仅续作3000亿元，回笼力度较3月、4月明显加大，观察后续两次中期流动性续作情况，不排除央行加大力量“缩长”来引导资金利率回到政策利率附近水平；③5月纳税申报截止日延后至5月22日，可能出现税期与跨月共振；④5月同业存单到期规模2.96万亿元，与4月基本持平，目前同业存单已经连续6个月净回笼，短时间内存单利率可能依然在低位运行，主要观察5月下旬资金面的压力。

　　展望5月，10年国债收益率可能在1.7%-1.8%区间运行，更多体现为阶段性博弈性机会。

　　但固收资产行情演绎较快，只要宽松逻辑仍在，市场会选择阻力最小的方向去交易，可能呈现轮动特征。

　　流动性仍是重要观察线索，资产性价比排序：超长期国债>长久期国债、政金债>二永债、普信债>存单

　　建议哑铃型组合策略：流动性好的长期、超长期利率债+3-5年高流动性信用债。

　　固定收益部

　　展望后市，资金面有望维持均衡宽松格局，但当前资金利率已逼近1.2%，进一步向下突破的现实阻力或较大。央行在2025年四季度货币政策执行报告中指出去年“全年短期市场利率运行在临时正逆回购操作利率区间，运行更加平稳，央行政策利率引导作用进一步增强”，或表明央行有意将市场利率把控在临时正逆回购操作区间内以强化政策利率的引导作用。此外，4月政治局会议定调年初“经济起步有力，主要指标好于预期”并强调“用好用足宏观政策”，预计短期内降准降息概率相对不高，后续货币政策还将根据国内外经济形势变化灵活应对。

　　华源证券固收首席分析师廖志明

　　4月社融增量或同比接近。我们预测4月份社融增量1.2万亿（2025年4月社融增量1.16万亿），同比接近，当月信贷及政府债券净融资同比少增，而企业债券净融资同比多增。我们预计4月对实体经济人民币贷款增量-500亿，未贴现承兑汇票-3000亿，企业债券净融资4800亿，政府债券净融资0.89万亿。我们预计4月社融增量同比接近，4月末社融增速7.9%。社融增速于2025年7月阶段性见顶，未来3个季度社融增速或继续回落，2026年末社融增速或降至7.5%左右。我们预测2026年社融增量35万亿左右。

　　宏观首席分析师张静静

　　4月社零同比预计在2.5%左右，低位改善但弹性有限。3月社零同比为1.7%，除以外消费品零售额同比为3.2%，表明居民日常消费并未明显恶化，但汽车消费对总量形成较大拖累。4月有清明假期和春季出行因素，对、旅游、交通等服务消费会形成一定支撑，但服务业景气并不强。4月服务业商务活动指数降至49.6%，非制造业新订单指数也只有44.3%，说明消费相关需求恢复仍偏弱，并没有从假期出行扩散到更广泛的服务和商品消费。汽车仍是影响4月社零读数的关键变量。

　　首席宏观分析师、董事总经理张文朗

　　我们预计，4月内外需增速表现可能分化，其中消费和投资增速边际放缓，出口增速或将反弹。在中东冲突背景下，PPI同比增速或进一步走高至1.8%，CPI同比增速或稳定在1.0%左右，这意味着4月的GDP平减指数增速可能超过1%。虽然部分化工行业受能源供给影响开工率下降，但整体来看工业生产韧性仍然受到出口支撑，工业增加值增速或小幅回升。

　　首席经济学家李超

　　我们预计，4月CPI同比增速0.8%（前值1.0%），对应环比-0.1%（前-0.7%）；工业品价格方面，我们预计4月PPI同比增速为1.3%（前值0.5%），对应环比0.4%（前值1.0%）。本月季节性效应延续，CPI总体较上月小幅回落，但同比继续复苏。工业方面，受品价格传导影响，中游产品补涨效应逐步显现，或加剧中下游成本顶与需求底的双重博弈，后续需密切关注。总体而言，在基数优势叠加输入性通胀传导下，本月有望延续被动回升。

　　首席经济学家鲁政委

　　出口回升，PPI拉升。增长方面，春节错位扰动消退，4月出口与工业增加值同比或回升；财政前置发力，4月固定资产投资增速或回落。物价方面，4月PPI同比或进一步拉升至2.0%，CPI同比或小幅回落。融资方面，4月是信贷季节性小月，低基数或推升社融同比。

　　中金公司固收首席分析师袁文博

　　当前美伊冲突有所缓解，不过油价短期难以明显下降、或继续维持在较高价格，油价上涨对美国通胀的影响已经显现，通胀的反复不确定性对美联储降息形成掣肘，我们认为美联储短期内或继续按兵不动，年内仍具备降息的可能性。对于中资美元债，我们认为短期利率上行风险已经有所缓解，投资级主体利差走扩风险不大、绝对收益率仍具备一定吸引力，我们建议中短久期投资级主体配置为主，适度挖掘城投高收益主体。点心债表现继续稳健，当前市场需求仍较旺，推荐央国企产业、TMT及主体，高息城投点心债仍可适度下沉、挖掘收益。

　　方正中期首席石油化工研究员隋晓影

　　当前美伊局势走向仍存在不确定性，双方在停火协议上能否达成共识仍存变数，短线消息面对油价走势形成持续性扰动，方向不明朗，操作难度较大，建议少做多看。

　　华创证券二部总经理屈庆

　　首先，国际原油价格会出现较明显的回落，输入性通胀压力会有所缓和，对长端和超长端偏利好；但油价回落同时对全球经济也是偏利好，有利于国内出口和国内经济改善预期，对债券偏利空。当然也需要看最终油价能回落到什么水平，若维持在80美元之上，对经济仍有压力。

　　固收首席分析师谭逸鸣

　　海外方面，美伊“新常态”之下，预计原油大概率维持偏强震荡。除非小概率情形下，若伊朗谈判出现超预期突破，油价存在快速下行风险。预计美股在科技盈利和AI叙事的支撑下震荡偏强，只要美伊关系不发生重大恶化，预计市场情绪将延续修复、对地缘事件逐渐脱敏。美债收益率预计仍维持高位震荡，通胀担忧暂难以消退。

　　伦敦Pepperstone高级研究策略师Michael Brown

　　风险偏好情绪的改善确实对美元造成压力，因为市场正买进有关美伊潜在协议的乐观情绪。显然，在这方面可能还有很长的路要走，但今天的头条新闻支持以下观点：局势的发展方向仍然是朝缓和的方向前进。无论如何，市场参与者都迫切希望抓住利多消息，因此一种‘先冒险押注，事后再评估’的心态，正在悄悄蔓延。